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Principali elementi del project financing


Principali elementi del project financing
18/05/2010, 09:05

Il project financing indica un’ampia gamma di metodologie e strutture finanziarie funzionali alla realizzazione e gestione di uno specifico progetto.
Dal momento che, come visto, con il project financing si finanzia uno specifico investimento che viene ritenuto capace di generale ricavi futuri e che i flussi di cassa previsti in connessione alla gestione futura sono la fonte principale per il rimborso del debito e per la remunerazione del capitale di rischio, la tecnica del project financing può essere definita come un’operazione di finanziamento di una particolare unità economica nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stato iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in questione come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica come garanzia collaterale del prestito.
Il primo elemento distintivo del project financing è quindi dato dal fatto che l’investimento trova giustificazione nel progetto stesso, e nella sua capacità di ripagare le risorse in esso investite con ragionevole attendibilità.
Da ciò consegue l’importanza della forma giuridica attraverso la quale il progetto viene gestito.
È generalmente previsto che sia costituita un’apposita società avente per esclusivo oggetto sociale la realizzazione e la gestione dell’iniziativa.
Infatti la costituzione di una apposita società è la condizione necessaria per l’isolamento dei futuri flussi di cassa dalle altre attività dei soggetti promotori, i quali sono così parzialmente garantiti da un eventuale andamento negativo del progetto, essendo il rischio limitato alla quota di capitale sociale della società.
Altro elemento rilevante nel project financing è costituito dalle categoria di soggetti coinvolti.
Nella categoria dei promotori, rientrano generalmente aziende, enti locali, gruppi di privati che hanno interessi diretti nell’esecuzione del progetto e che assumono il ruolo di azionisti nella società di progetto.
Infatti, nel settore pubblico il promotore del progetto riveste un’autonoma valenza nell’organizzazione dell’operazione rispetto alla realizzazione e gestione dell’opera, che viene affidata ad un’apposita società appositamente costituita, ossia la società di progetto.
La separazione tra soggetto promotore e società di progetto consente di eliminare i rischi di conseguenze negative in caso di fallimento di uno dei due soggetti. Infatti, se viene meno il soggetto promotore la società di progetto potrà continuare a perseguire gli obiettivi per cui essa è stata costituita con evidente vantaggio per l’Amministrazione pubblica, mentre il fallimento della società di progetto, garantisce il patrimonio dei promotori.
Alla società di progetto compete instaurare tutta la serie di rapporti con i soggetti giuridici pubblici e privati che intendono partecipare al progetto.
Si tratta si rapporti giuridici che richiedono una complessa procedura negoziale per la loro regolamentazione e che riguardano la stipula della convenzione con l’Amministrazione per l’affidamento del diritto di costruire e gestire l’opera, il contratto di appalto per la costruzione dell’opera, i contratti di fornitura per l’approvvigionamento dei materiali e delle risorse necessarie alla realizzazione, i contratti per la cessione di beni e servizi prodotti dall’opera realizzata, i contratti di lavoro e collaborazione connessi alla realizzazione e gestione dell’opera, i contratti di manutenzione e assistenza, il contratto di finanziamento.
Altro ruolo nella procedura di project financing è assunto dalla Pubblica Amministrazione, la quale, con l’assistenza di un advisor, verifica la fattibilità tecnico-economica dell’opera, le sue caratteristiche tecniche e il suo impatto ambientale al fine di permettere la valutazione del rapporto tra costi e benefici della realizzazione del progetto, apportando eventualmente anche finanziamenti o concedendo garanzie.
La Pubblica Amministrazione costituisce anche l’ente concedente, ossia il soggetto che trasferisce alla società di progetto le funzioni e i diritti necessari a realizzare e gestire l’opera, generalmente sotto forma di concessione di costruzione e gestione.
Altri soggetti interessati alla procedura in argomento sono le banche, gli investitori istituzionali che forniscono il capitale di debito oltre, eventualmente, al capitale di rischio. Nella categoria possono essere assimilate anche le banche d’affari, che integrano o suppliscono al ruolo delle banche commerciali raccogliendo capitali a lungo termine sotto forma di obbligazioni, mettendo poi a disposizione della società di progetto i capitali così raccolti.
I soggetti finanziatori non si limitano soltanto a erogare le somme di denaro necessarie alla realizzazione del progetto, ma svolgono anche un’attività di consulenza, di organizzazione e di asseverazione del piano economico e finanziario dell’operazione, assumendosi spesso anche una quota di rischio entrando a far parte della compagine sociale che realizza e gestisce l’opera.
Infine vanno ricordati i soggetti coinvolti nella fase esecutiva del project financing.
Essi sono i tecnici che provvedono alla progettazione (preliminare ed esecutiva) dell’opera da realizzare (progettisti, ingegneri e società di ingegneria), le imprese che provvedono alla realizzazione dell’opera, le società di gestione, che si occupano del funzionamento dell’opera dopo la sua ultimazione, provvedendo alla manutenzione e al supporto tecnico, i consulenti (studi legali commerciali e banche) che si occupano della gestione contrattualistica tra i diversi soggetti coinvolti, nonché le società di assicurazione alle quali spetta il compito di stipulare i contratti di copertura dei rischi.
Altro elemento rilevante del project financing è il rischio, cui può fare da contrappeso l’istituto della rivalsa dei finanziatori verso i promotori.
Nel caso di project financing senza rivalsa, la separazione e l’indipendenza del progetto è totale, per cui gli unici elementi su cui le banche possono basare il finanziamento sono i flussi di cassa previsti, i beni delle società di progetto e le eventuali forme di tutela contrattuale diretta. Questa forma di project financing è tuttavia la meno diffusa, dal momento che difficilmente le banche accettano di assumere un rischio che si avvicina molto al rischi di impresa.
La tipologia più frequente di project financing è quella che prevede il diritto di rivalsa, benché limitata, sui promotori.
In questi casi, oltre ai flussi di cassa del progetto, i prestiti sono supportati dalle cosiddette “garanzie di seconda linea” (es. impegni di completamento del progetto, versamento di ulteriore capitale di rischio in caso di aumenti di costo in corso d’opera o di mancato rispetto di alcuni indici minimi di redditività, di garanzia di pagamento di un numero minimo di prestazioni). Si tratta quindi di una rivalsa limitata dal momento che le garanzie non coprono l’intero importo del progetto.
Nonostante le possibilità di rivalsa, rimangono comunque per gli investitori notevoli margini di incertezza, derivanti dall’originalità del singolo progetto, dalla sua dimensione e dall’intervallo temporale medio-lungo prima della realizzazione dei flussi di cassa
Per tali rischi, non coperti da rivalsa, le banche chiedono pacchetti di garanzie costruiti attraverso specifiche clausole inserite nei singoli contratti commerciali inerenti le fasi progettuali cui esse attengono.
In effetti, i rischi legati a un’operazione di project financing non sono solamente di natura finanziaria e variano in relazione alle diverse fasi di realizzazione e gestione dell’opera.
In proposito basti pensare che nella fase della promozione, gli azionisti sono esposti per aver sostenuto, nell’incertezza dell’aggiudicazione del contratto di concessione, le spese per lo studio, lo sviluppo ed il negoziato dell’iniziativa, nonché le spese per ottenere l’approvazione ambientale necessaria.
I rischi associati a questa fase possono pertanto riguardare il rischio regolamentativo nell’applicazione di tariffe e pedaggi, o nuove imposizioni fiscali che possono modificare la redditività del progetto, nonché il rischio progettuale, legato ad esempio all’utilizzo di una tecnologia troppo innovativa.
Nella fase della costruzione gli azionisti devono mettere a disposizione fondi e dare garanzie di versamento futuro, mentre le banche firmeranno i contratti di finanziamento con la società di progetto e raccoglieranno le necessarie garanzie.
In tale fase si delineano rischi attinenti al completamento del progetto per l’aumento del costo di costruzione (che riduce la redditività del progetto ed esige ulteriori fondi) o il ritardo nei tempi di costruzione e di consegna (che influenza gli acquisti o le forniture), nonché per l’interruzione o l’abbandono del progetto per motivi politici, fallimento della società di costruzione, inadempienza di uno o più azionisti, o cause di forza maggiore.
Nella fase successiva all’ultimazione dell’opera, le banche e gli azionisti, che hanno versato tutto il capitale di rischi richiesto, risultano maggiormente esposti, anche se possono rivalersi sulla società di costruzione qualora ad esempio l’opera non fosse stata realizzata a norma.
Infine, nella fase della gestione, si possono concretizzare i rischi di mercato (quando, ad esempio, la domanda per il prodotto o il servizio offerto dall’opera realizzata risulta inferiore a quanto previsto), il rischio finanziario (attinente al tasso di inflazione, al tasso di interesse e di cambio, oltre alla solvibilità della società di progetto) nonché i rischi di forza maggiore (terremoti, incendi, ecc.).
Altro elemento di primaria rilevanza è costituito dallo schema in base al quale può essere strutturato il project financing di gestione privata di un’opera di interesse collettivo.
In tale ambito, costituisce presupposto imprescindibile la considerazione secondo cui il ricorso al project financing può positivamente concretizzarsi in riferimento a quel tipo di interventi che sono in grado di produrre reddito sufficiente a remunerare il capitale investito ed a produrre guadagno, situazione, questa, che si realizza con facilità nelle opere cosiddette “calde”, in cui i progetti sono dotati di un’intrinseca remuneratività – si pensi ad esempio alle autostrade – e può realizzarsi anche in quelle cosiddette “tiepide”, in cui accanto ai ricavi da utenza è necessario l’impiego di risorse pubbliche per la remunerazione degli investimenti privati, ma non nelle opere cosiddette “fredde”, in cui il progetto può ripagarsi esclusivamente grazie all’esborso finanziario degli enti pubblici.
Sulla base di tale premessa, le principali tipologie di project financing più comunemente usate rispondono a tre schemi principali che si distinguono in base al trasferimento finale delle opere.
Il primo schema, peraltro meno utilizzato, prevede che il privato realizza l’opera e la gestisce nel corso del periodo di concessione realizzando gli attesi ritorni economici in condizioni di autonomia gestionale, dopo di che essa viene trasferita all’Amministrazione (schema BOT – Build, Operate, Transfer).
Con il secondo schema, si ha il mantenimento della proprietà dell’impianto alla società di progetto senza il trasferimento dell’opera all’Amministrazione (schema BOO – Build, Operate, Owned).
Il terzo schema prevede la privatizzazione dell’opera almeno sino al momento della scadenza della concessione per la concessione del servizio e il conseguente trasferimento dell’opera al soggetto pubblico (schema BOOT – Build, Owned, Operated, Transfer). Tale schema comporta quindi una privatizzazione temporalmente limitata dell’attività dell’opera da realizzare, che si estende a tutta la fase del finanziamento e della realizzazione, nonché alla prima parte della gestione dell’opera, finchè essa non viene ritrasferita all’ente pubblico concedente.
La scelta dello schema da adottare tra queste prime tre soluzioni dipende da una pluralità di variabili.
Tra queste riveste primaria importanza l’assetto proprietario che si intende raggiungere al termine del periodo di concessione (la proprietà privata nello schema BOO, o quella pubblica negli schemi BOT e BOOT).
Anche il tipo di opera che si intende realizzare influenza la scelta dello schema in base al quale strutturare l’operazione di project financing.
Opere quali strade a pedaggio o ferrovie si adattano maggiormente allo schema BOT poiché dopo un periodo di concessione (massimo trenta anni) l’opera dovrebbe aver permesso la generazione di flussi di cassa sufficienti a remunerare i costi sostenuti dal privato.
Diversamente, lo schema BOO è preferibile per la realizzazione di impianti energetici o di reti di telecomunicazione che comportano tempi di gestione generalmente molto lunghi per il recupero delle somme investite.
A ciò si accompagna un ruolo residuale della Pubblica Amministrazione, specialmente nel caso di settori caratterizzati da una prossima privatizzazione.
Infine, giocano un ruolo rilevante anche la struttura del mercato e la definizione del soggetto sul quale gravano i rischi connessi all’incertezza della domanda.
In particolare, gli schemi BOT e BOOT risultano utilizzati nel caso di strutture di monopolio naturale e nelle situazioni in cui i rischi connessi alle incertezze della domanda sono poste a carico della società di progetto anche se temperate da garanzie del governo.
Si ricorre invece allo schema BOO in strutture di mercato concorrenziali e quando il rischio connesso all’incertezza della domanda viene fatto gravare interamente sulla società di progetto.
La scelta dello schema in base al quale strutturare l’operazione di project financing è anche fondata sulla valutazione del livello di autonomia decisionale del gestore e sul livello di incremento della competitività, che aumentano passando dallo schema BOT allo schema BOO.
Altri modelli di project financing, diversi dai tre precedentemente citati, sono meno utilizzati.
Tra essi compare il modello BOOST (Build, Owned, Operate Subsize, Transfer), che prevede l’intervento finanziario per la realizzazione dell’opera da parte dell’Amministrazione pubblica in quanto il progetto non è in grado di generare un flusso di cassa in grado di remunerare il capitale investito (schema).
In tale schema, che riguarda le cosiddette private-public partnership, l’intervento pubblico (che si può concretizzare anche sotto forma di erogazioni di contributi in conto capitale dal 25 al 40% del costo dell'opera) ha il compito di rendere appetibile ai privati la partecipazione all’opera nel caso in cui questa non sia in grado d'autoprodurre il flusso di cassa necessario per fronteggiare il debito contratto e garantire la remunerazione agli sponsor. Il vantaggio per l’ente pubblico sta quindi nell’ottenere la realizzazione dell’opera con l’impegno di risorse finanziarie inferiore rispetto all’ipotesi di coinvolgimento pieno.
Sotto questo profilo, il privato partecipa alla costruzione e gestione dell’infrastruttura apportando capacità manageriali, commerciali e finanziarie e consentendo in tal modo un miglioramento della qualità dei servizi prestati.
Un altro modello poco utilizzato è il BTO, ossia build transfer operate (cioè costruzione, e trasferimento).
In tal caso, l'opera è realizzata dal gruppo promotore che la cede contro il corrispettivo di un prezzo all'ente pubblico che ne diventa proprietario. La gestione dell'impianto potrà essere delegata in via esclusiva alla pubblica autorità, oppure potrà essere affidata alla società mista partecipata dall'ente pubblico e dal gruppo sponsor del progetto. Lo schema di finanziamento si discosta dalla formula BOT perché la costruzione dell'opera è completamente a carico dello Stato, facendo in questo modo venire meno i presupposti del project financing.
Un’ulteriore schema è il BTL, ovvero build lease transfer (costruzione, noleggio e trasferimento).
In questo caso l'operazione è impostata su un contratto di leasing, con cui la società di leasing (locatore), concede al soggetto pubblico utilizzatore (locatario) la disponibilità di un bene, costruito o acquistato su sua precisa commessa, dietro la corresponsione di un canone periodico. Alla scadenza del contratto, il locatario può riscattare la proprietà del bene versando un prezzo fissato in partenza.
Infine, c’è il modello ROL, ossia rehabilitate operate leaseback, che si applica per i finanziamenti d'impianti o d'infrastrutture e in cui gli sponsor ristrutturano e riabilitano l'opera, curano la gestione per un certo tempo, ed infine ne trasferiscono la proprietà all'ente pubblico.
Oltre che in base agli schemi sopra esposti, il project financing è classificabile anche in relazione ai diversi aspetti che lo caratterizzano, quali la tipologia di domanda, la dimensione dell’investimento, la capacità di generare flussi sufficienti a coprire i costi operativi e il servizio del debito.
In tale ambito, una prima distinzione attiene alla domanda dei prodotti o servizi offerti dall’opera. I progetti, infatti, possono distinguersi a seconda che la domanda (potenziale o effettiva) sia concentrata in una categoria circoscritta di soggetti o, al limite, in un solo soggetto (domanda specifica), oppure sia diffusa nell’intera collettività (domanda diffusa).
La distinzione è rilevante dal momento che l’intervento dell’Amministrazione pubblica può configurarsi solo nei casi di progetti che possono recare benefici all’intera collettività, sia pure indirettamente attraverso i benefici goduti da un singolo soggetto o da un gruppo limitato di soggetti.
La medesima distinzione è rilevante anche in termini giuridici, dal momento che solo nel caso di domanda specifica è possibile definire contrattualmente le prestazioni degli utenti.
Volendo fornire un esempio, si pensi per il caso della domanda specifica al progetto di una centrale elettrica e di un’infrastruttura pubblica quale potrebbe essere un ponte.
Nel primo caso, il successo del progetto dipende dall’equilibrio economico-finanziario delle due tipologie di rapporti contrattuali attivate con il fornitore e con il cliente, con i quali possono essere stabiliti preventivamente i volumi.
Nel secondo caso, si deve procedere alla stima della domanda della collettività e alla valutazione delle modifiche della stessa anche a seguito della necessità di pagare il pedaggio. In questo caso, l’Amministrazione può prevedere di affidare a una società (privata o mista a partecipazione pubblica) la concessione relativa all’attività di costruzione del ponte e della sua gestione attraverso la definizione di vincoli quanto a tariffa e a standard qualitativi. In tal modo l’impegno finanziario dell’amministrazione pubblica è alquanto ridotto rispetto all’ipotesi della costruzione del ponte con risorse proprie, così come è ridotto l’impegno in termini di competenze manageriali necessarie alla gestione, limitate – in questo caso – a un’attività di supervisione e controllo.
Una seconda modalità di classificazione dei progetti in questione è relativa alla dimensione.
Tale aspetto deve essere inteso da un punto di vista sia qualitativo che quantitativo, per le implicazioni conseguenti sulla struttura complessiva dell’itera operazione.
Si possono così distinguere opere di grandi dimensioni, capaci di coinvolgere banche di investimento, costruttori e consulenti di livello internazionale, e progetti di dimensioni piccole e medie che hanno un impatto su comunità territoriali più ristrette.
Un’ulteriore modalità di classificazione dei progetti attiene alla loro capacità di ripagarsi, cioè alla loro variabile idoneità a generare proventi e flussi da parte degli utilizzatori che consentono la copertura dei costi di gestione e il recupero dell’investimento.
Attraverso tale criterio si distinguono, come già accennato in precedenza, opere che si ripagano integralmente (cosiddette “opere calde”), opere che si ripagano esclusivamente con il contributo pubblico (cosiddette “opere fredde”) e opere che si ripagano anche attraverso un contributo pubblico (cosiddette “opere tiepide”).
Nel caso di un progetto che ingenera proventi da parte degli utilizzatori idonei alla copertura dei costi di gestione e al rimborso dell’investimento (“opera calda”), il ruolo dell’autorità pubblica può esaurirsi nella definizione delle condizioni amministrative e legali per la realizzazione del progetto stesso. L’esempio classico di questa tipologia di progetto è l’infrastruttura pubblica.
All’opposto vi è la tipologia di progetti che non generano proventi, per caratteristiche intrinseche (ad esempio l’edilizia carceraria) e/o le scelte politiche (ad esempio l’autostrada in aree particolarmente svantaggiate).
In questo caso (“opera fredda”) la pubblica amministrazione deve provvedere a corrispondere un canone.
L’esempio classico è relativo al settore stradale. In alcune situazioni, caratterizzate da volumi di traffico (attuali o potenziali) modesti e inidonei a permettere la costruzione secondo il modello dell’ “opera calda” e, allo stesso tempo, dall’esistenza di un forte interesse alla realizzazione dell’opera (ad es. per motivi di sviluppo industriale o di politica di trasporto), la pubblica amministrazione corrisponde al costruttore un canone mentre gli utenti godono di un servizio senza costi.
I benefici di una tale operazione per la pubblica amministrazione sono rinvenibili nel soddisfacimento di un bisogno infrastrutturale con un profilo di spesa distribuito su un lungo arco temporale, mentre il settore privato è attratto dalla disponibilità di un flusso finanziario certo e di un soggetto solvibile. Inoltre, la definizione contrattuale di incentivi al gestore, in funzione di livelli di traffico, potrebbe determinare ulteriori incrementi di qualità, oltre a quelli definiti per contratto, a tutto vantaggio degi utenti finali.
Vi è infine una terza tipologia di progetti (“opera tiepida”) caratterizzata da opere che generano proventi, insufficienti tuttavia al servizio del debito.
In tali situazioni, è ad esempio ipotizzabile un contributo a fondo perduto da parte della pubblica amministrazione che serva a catalizzare le risorse dei privati, non coinvolgibili in considerazione del profilo di rischio e la consistenza dell’investimento.
Un ulteriore elemento caratterizzante il project financing è l’individuazione degli ambiti di applicazione.
In primo luogo si è osservato che i progetti devono prospettare il conseguimento di ricavi economici e avere una dimensione finanziaria di rilievo tale da giustificare il coinvolgimento di risorse e competenze molto differenziate.
Si richiede inoltre che il prodotto abbia una larga diffusione e che la sua domanda sia rigida, al fine di garantire stabili e prevedibili flussi di cassa futuri.
Alla luce di ciò è possibile individuare i principali settori nei quali il project financing può trovare applicazione.
Un comparto tipico nel quale tale tecnica si presta a essere impiegata è costituito dalle cosiddette public utilities (settori dell’acqua, dell’energia elettrica e del gas), caratterizzate, appunto, dalla rigidità di domanda e dalla stabilità dei flussi di cassa.
Un altro settore è relativo alle infrastrutture urbane di attraversamento (ponti, tunnel, ecc.). per le quali sarà necessaria un’imposizione di un pedaggio per il loro utilizzo, nonché alle infrastrutture per il trasporto collettivo urbano e metropolitano.
È possibile, infine la sperimentazione del project financing in altri comparti dell’ambito urbano, meno imponenti del punto di vista dimensionale e finanziario quali la costruzione di parcheggi pubblici, il trattamenti e smaltimento dei rifiuti solidi urbani.
Un ultima considerazione merita l’indicazione di vantaggi del project financing.
Essi sono di tipo economico, gestionale e politico.
Nel primo ambito si rileva la riduzione del finanziamento pubblico e/o la diluizione degli investimenti in un lungo arco temporale.
Da un punto di vista gestionale i vantaggi attengono alle ricadute derivanti dall’introduzione di meccanismi di competizione tra gli offerenti, sia sotto il profilo dell’efficienza che sotto quello dell’innovazione tecnologica.
Infine, da un punto di vista politico, i benefici sono individuabili nella dotazione di un’opera che altrimenti non sarebbe realizzabile.
Ovviamente, ai vantaggi corrispondono anche svantaggi, che possono principalmente indicarsi nella complessità del progetto, che richiede il coinvolgimento e il coordinamento di numerosi soggetti, nella rischio derivante dalla mancata ultimazione dell’opera o della sua cattiva gestione, nonché nel mutamento del quadro normativo di riferimento che può incidere sulla validità finanziaria dell’operazione.

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di Francesco Cossu
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